سودمندی صورتهای مالی در تعیین ریسک و بازده مورد انتظار داراییها

( با تاکید برکارآمدی بورس اوراق بهادار، بعنوان نماد بازار سرمایه )

یوسف جلیلیان *

روح الله جمشيد پور * *

چکیده:

سرمایه‌گذاری نقش تعیین ‌کننده‌ای در رشد اقتصادی دارد. يکي از اهداف اساسي کشورها، دستيابي به رشد اقتصادي و توسعه ی پایدار مي‌باشد. در ادبيات اقتصادي، سرمايه به منزله ی رگ حيات يك نظام اقتصادي تلقي ‌شده، و بر تشكيل آن به عنوان مهمترين عامل تعيين كننده ی رشد و توسعه اقتصادي تأكيد فراوان شده‌ است. با توجه به نقش و اهمیت بورس اوراق بهادار در بازار مالی، بررسی عملکرد آن و تجزیه و تحلیل عوامل کلیدی موثر بر سرمایه گذاری در اوراق بهادار از نظر تئوریک و کاربردی  می‌تواند مسایل مبهم بسیاری را برای سرمایه گذاران و تحلیل‌گران بازار سرمایه روشن کند، از طرفی با توجه به اینکه مهمترین فاكتورهاي تعیین کننده در سرمایه گذاری، ریسک وبازده سرمایه گذاری ها و شناخت عوامل اثر گذار برآنهاست، لذا آشنایی با مفاهیم  ریسک و بازده، و رابطه آنها با هم، ضمن شناخت مهمترین منابع ریسک سرمایه گذاری، معیارهای سنجش ریسک وآگاهی نسبت به سازوکار قیمت گذاری (ارزشیابی) دارایی ها، می تواند تاثیر معنی داری بر آگاهی سرمایه گذاران و تحلیلگران و فعالان بازار سرمایه داشته باشد. این نوشتار ضمن پرداختن به این مباحث، با  تحلیل جامعی از نقش سرمایه گذاری و جایگاه  بورس اوراق بهادار و ریسک و بازده دارایی ها، به بررسی رابطه ی اطلاعات حسابداری و نسبتهای مالی شرکتها با میزان ریسک و بازده آنها،خواهد پرداخت. همچنین در پایان ضمن معرفی  اجمالی تعدادی از نظریه های مدرن  سرمایه گذاری در باب قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای به معرفی و تشریح یکی از مهمترین و کاربردی ترین آن ها می پردازد.

 

کلید واژه: بازار سرمايه، سرمایه گذاری مالی،اطلاعات حسابداری، ریسک و بازده سرمایه گذاری،      سنجه های ریسک، نظریه های نوین مالی

 

1. پیشگفتار:

رشدوشكوفايي هر كشور به سرمايه‌گذاري و برنامه‌ريزي مناسب بستگي دارد.هدايت صحيح جريانات نقدي به سمت و سوي فعاليتهاي توليدي و سرمايه‌گذاري؛ رشد اقتصادي، افزايش توليد ناخالص ملي،[1] ايجاد اشتغال، افزايش درآمد سرانه و نهايتاً رفاه عمومي را در پي خواهد داشت.[15] از اهداف اساسی در هر سرمایه گذاری، کسب سود و به عبارت کامل تر، کسب بازده است.[5] بازده یا پاداش سرمایه گذاری، شامل درآمد جاری (مثل سود سالانه) و افزایش یا کاهش ارزش دارائی (منفعت یا ضرر سرمایه) است. «نرخ بازده واقعی[2] یک مجموعه سرمایه گذاری در اوراق بهادار، چگونگی عملکرد سرمایه گذاریهای یک شخص را در گذشته نشان می دهد.» [6] سرمايه‌گذاران بورس هنگام تصميمات سرمايه‌گذاري، عوامل مختلفي را در نظر مي‌گيرند. مرتون معتقد است که سرمايه گذاران نسبت به تملك اوراق بهاداري تمايل نشان مي دهند كه در مورد آن اطلاع وآگاهي بيشتري داشته باشند[27] و يا اخيرا به نوعي توجه آنان را جلب كرده باشد[28] ريسك وبازده دو عامل بسيار مهم هستند كه تصميمات سرمايه‌گذاران راتحت تأثير قرار مي‌دهند. به همین علت  شناخت عواملي كه موجب افزايش بازده و يا كاهش ريسك مي‌شوند حائز اهمیت بالایی است. در این نوشتار ضمن تشریح کامل مباحث بازار سرمایه و عوامل ریسک وبازده، استدلال خواهیم کرد که شناخت عوامل اثر گذار بر ریسک و بازده سهام از اهمیت بسزایی برای سرمایه گذاری و فعالان بازار سرمایه برخوردار است.

 

2. مفهوم سرمایه گذاری مالی :

سرمایه گذاری عبارت است از: صرف پول برای خرید اوراق بهادار مانند سهام عادی، سهام ممتاز، اوراق قرضه و غیره، سرمایه گذاری مالی، وسیله ای است جهت مشارکت مردم در سرمایه گذاری فیزیکی. در تعریفی دیگر، سرمایه گذاری مالی عبارت است از: صرف وجوه در حال حاضر به امید دریافت عایدات بیشتر در آینده. در این تعریف دو عامل بسیار مهم وجود دارد: 1- زمان 2- خطر. سرمایه گذاران می توانند از طریق ایجاد تنوع در سرمایه گذاری ، خطر مالکیت اوراق بهادار مخاطره آمیز را کاهش دهند. پرتفولیو (تنوع بخشیدن) زمانی موجب کاهش مخاطره می گردد که نرخ بازده اوراق بهادار موجود در یک مجموعه سرمایه گذاری با یکدیگر همبستگی کامل نداشته باشند.[12]

 

3. چرا افراد اقدام به  سرمایه گذاری می کنند ؟

 سرمايه‏گذاري براي كسب پول صورت مي‏گيرد. اگرچه هر فردي با اين عبارت موافق است با اين حال بايد در آن دقيق‏تر شويم. ما به اين خاطر سرمايه‏گذاري مي‏كنيم كه رفاه و آسايش فعلي و آتي خود را بهبود ببخشيم. به ندرت اتفاق می افتد که درآمد جاری با مصرف جاری برابری نماید. افراد گاهی اوقات بیش از مقدار مصرفی خود پول دارند، گاهی نیز تمایل دارند بیش از حد توانایی خود خرج کنند، این نا هماهنگی وعدم تعادل یا منجر به قرض گرفتن آنها می شود و یا باعث می شود برای انتفاع  از سود حاصله، آن را پس انداز کنند. هنگامیکه افراد نسبت به نیازهای مصرفی،  مازاد درآمد دارند می توانند با آن مازاد درآمد اقدامات مختلفی انجام دهند. چنانچه آن را در گوشه ای نگه دارند تا  زمانی که نیازهای مصرفی آنها بیشتر از درآمدهایشان شده و آنگاه آز آن استفاده نمایند، نهایـتا به همان اندازه که ابتدا  پس انداز کرده بودند منابع در اختیار خواهند داشت. احتمال دیگر آنست که افراد از پنهان سازی پس اندازها دست بردارند تا در آینده به مبلغ بیشتری دست یابند . این جایگزینی مصرف موجود برای سطح بالاتر مصرف در آینده، دلیلی است برای پس انداز. بنابراین افراد اقدام به سرمایه گذاری جهت افزایش پس اندازهای خود در طول زمان می کنند.[2]

 

4. بازار سرمایه و نقش وجایگاه بورس در آن:

بازار سرمایه بازاری است که دارایی مالی با سررسید بلند مدت در آن مبادله شده و از طریق صدور سهام نیاز مالی مالکان تامین می شود.[4]در تعریفی دیگر بازار سرمایه بازاری است که ارتباطی تنگاتنگ با پس انداز و سرمایه گذاری دارد و به مثابه یک واسطه مالی، پس انداز واحدهای اقتصادی دارای مازاد را به واحدهای دارای کسری، برای سرمایه گذاری انتقال می دهد.[3]  نقش و اهميت نظام مالي در فرآيند رشد و توسعه اقتصادي کشورها به صورتي است که مي­توان تفاوت اقتصادهاي توسعه­يافته و توسعه­ نيافته را در درجه کارآمدي و کارآيي نظام مالي آنها جستجو کرد.[9] اقتصاددانان در مورد اهميت سيستم مالي در توسعه اقتصادي، نظرات متفاوتي دارند. جان هيکس (1969) معتقد است که سيستم مالي از طريق تجهيز سرمايه براي طرح­هاي بزرگ، در آغاز انقلاب صنعتي نقش حياتي را داشته است. جوزف شومپيتر (1912) اظهار مي­دارد که بانک­هاي خوب، با شناسايي و تأمين مالي کارفرماياني که بيشترين شانس براي توليد محصولات جديد و يا اجراي طرح­هاي ابتکاري دارند، موجب تقويت نوآوري­هاي تکنولوژيکي مي­شوند. روبرت لوکاس (1988) معتقد است که اقتصاددانان بيش از اندازه بر نقش عناصر مالي در رشد اقتصادي تأکيد دارند.[16]

در پاسخ به این پرسش که: آيا توسعه بخش مالي اقتصاد منجر به رشد و توسعه اقتصادي مي‌گردد؟ توجه به کارکرد بازارهاي مالي پاسخ سوال فوق را روشن مي‌کند. کارکردهاي مهم اقتصادي بازارهاي مالي عبارتند از:

·        تجهيز بيشتر پس‌انداز

·        تخصيص بهينه سرمايه

·        انتقال وجوه مازاد خانوارهاي علاقمند به سرمايه‌گذاري به افراد يا مؤسسات نيازمند به وجوه

·        افزايش نقدينگي و كاهش ريسك مربوط به آن

·        ايجاد شرايط براي مديريت ريسک

·        کمک به فرآيند کشف قيمت­ها

بورس اوراق بهادار به عنوان نماد بازارسرمايه، تأثير‌پذيري زيادي ازتغيير چرخه‌هاي  تجاري و اقتصادي دارد.[19] و در آن سرمايه گذاران براي به حداكثر رساندن مطلوبيت مورد نظر خود، از تمامي اطلاعات مربوط به تعيين و قيمت گذاري اوراق بهاردار، استفاده مي‌كنند. یکی از مباحث مهم، کلیدی و تأثیرگذار بر فرآیند سرمایه­گذاری در بورس اوراق بهادار، شناخت ساز و کار ایجاد بازده و یکی دیگر از پارامترها و معیارهایی که سرمایه­گذاران در تصمیم­گیری های       سرمایه­گذاری خود در بورس اوراق بهادار از آن بهره می گیرند، بررسی رابطه­ی بین ریسک و بازده است. لذا در تصمیمات سرمـــایه­گذاری، ریسک و بازده سـرمایه­گذاری نقش کلیدی داشته و پیش بینی آنها برای سرمایه گذاران از اهمیت خاصی برخورداراست.[1]

 

1-4.  بورس اوراق بهادار:

بورس اوراق بهادار به معنی یک بازار متشکل و رسمی است که در آن خرید و فروش اوراق بهادار شرکت ها تحت ضوابط و قوانین خاصی انجام می شود.[12] بورسهای اوراق بهادار سازمان یافته، تشکیلات فیزیکی مشهود هستند. [25] در بعضی کشورها یک یا چند بورس سازمان یافته فعالیت می نمایند، بورس اوراق بهادار نیویورک با بیش از 200سال قدمت بزرگترین بورس سازمان یافته ی دنیاست . در ایران نیز به موجب قانون مصوب اردیبهشت ماه سال 1345مجلس شورای ملی، بورس اوراق بهادار تهران، در بهمن ماه سال 1346فعالیت خود را آغاز نمود.

 

5. مفاهیم ریسک و بازده مالی :

اگرچه در تعایف خاص از ریسک و عدم اطمینان تفاوتهایی وجود دارد ، اما در ادبیات مالی این دو اصطلاح مترادف تلقی می شوند. ریسک از عدم اطمینان نسبت به بازده آتی ناشی می شود. در سرمایه گذاری، ریسک و بازده نقش کلیدی دارد. «در مواقعی که رویدادهای آتی بطور کامل قابل پیش بینی نبوده و برخی رویدادها بر سایر رویدادها مرجح باشد، عامل مخاطره وجود دارد». میزان ریسک به نوع سرمایه گذاری مربوط می گردد. پس انداز در بانک دارای ریسک پائین و اوراق مشارکت دارای ریسک متوسط و سهام عادی دارای ریسک بالایی هستند.[12] بنابراین ریسک را می توان «احتمال یک نتیجه بد » تعریف کرد و یا بعبارتی ریسک «تردید در نتایج مورد انتظار آینده »است.[2] نرخ بازده مورد انتظار بستگی به پیش بینی سود و قیمت سهام دارد. نرخ بازده واقعی، نرخی است که عملاً به دست آوردیم و بالاخره نرخ بازده مورد توقع، حداقل نرخ بازده ای است که توقع است، در سرمایه گذاری تحصیل گردد. بنابراین مفاهیم ریسک و بازده، مفاهیم مورد انتظار هستند، و ریسک از عدم اطمینان نسبت به بازده آتی ناشی می‌شود.[24]عواملی که روی سود شرکتها اثر می گذارند، موجب می گردند که بازده مورد انتظار و بازده مورد توقع یکسان نباشند از طرف دیگر سرمایه گذاری ها توأم با ریسک باشند.

 

6. طبقه بندی انواع ریسک:

منابع اصلی عدم قطعیت عبارتند از:  (1) ریسک هایی که منشأ آنها ویژگیهای درونی شرکتهاست (2) ریسکهای خارج از شرکت که بر بازده سرمایه گذاری اثر می گذارند. در زیر به تعریف کامل آنها می پردازیم:

 

6-1- ریسک هایی که بیانگر ویژگی های درونی شرکت ها است:

6-1-1- ریسک تجاری [3] (ریسک فعالیت) : این نوع ریسک به دو عامل بستگی دارد:

·    اطمینان نداشتن نسبت به فروش شرکت، یعنی نوسان حجم و قیمت فروش و نوع کالاهای عرضه شده برای فروش. اگر عوامل تولید دستخوش نوسان شود، موجب می شود که فروش واقعی با فروش پیش بینی شده مغایرت داشته باشد. نقش بازار نیز کمتر از تولید نیست، به عنوان مثال چگونگی رفتار رقبا، محفوظ ماندن سهم محصول شرکت در بازار برای مدیران حائز اهمیت است. مشکل عمده شرکت ها در کشورهای صنعتی، بازار فروش محصولات تولیدی می باشد.

·    حجم هزینه های ثابت عملیاتی (درجه اهرم عملیاتی) : تابعی از حجم دارائی های ثابت (ماشین آلات و تأسیسات) است. بنابراین ترکیب هزینه های شرکت هم در ایجاد ریسک نقش مهمی دارند. سهم هزینه های ثابت عملیاتی در ایجاد ریسک مهم است، شرکت هایی که هزینه ثابت بالایی دارند با ریسک تجاری بیشتر روبرو می باشند. استفاده از تکنولوژی پیشرفته باعث افزایش ریسک تجاری می گردد.

ریسک تجاری همه شرکت ها یکسان نیست، شرکت های رو به رشد (یعنی شرکتی که نرخ بازدهی سالانه آن سریع افزایش می یابد) با ریسک تجاری بیشتری مواجه می شوند. زیرا اگر نتوانند در صحنه شدید رقابت، آهنگ رشد خود را حفظ کنند، قیمت سهام آنها کاهش خواهد یافت. باید توجه داشت که احتمال کاهش قیمت اینگونه سهام بیشتر از سهام بدون رشد است.

با اطلاع از میزان ریسک و بازده سهام شرکت ها و گنجانیدن آنها در یک پرتفوی می توان ریسک تجاری را کاهش داد. اهرم عملیاتی نقش مهمی در محاسبه پیش بینی سود قبل از بهره و مالیات (EBIT) و محاسبه ریسک شرکت دارد. درجه اهرم عملیاتی به صورت درصد تغییرات سود قبل از بهره و مالیات بر درصد تغییرات تولید تعریف می شود.

 

6-1-2- ریسک مالی [4]

ریسک مالی تابعی از شیوه های تأمین مالی واحد انتفاعی است و به چگونگی ساختار مالی اشاره دارد. این نوع ریسک در شرکت هایی وجود دارد که بدهی دارند و باید بابت بدهی، بهره پرداخت نمایند. ریسک مالی عبارت است از تغییرات شدیدی که (به دلیل ساختار سرمایه شرکت) در سود هر سهم رخ می دهد.

اهرم مالی نقش مهمی در محاسبه سود قبل از مالیات (EBIT) و یا سود هر سهم و ریسک شرکت دارد. درجه اهرم مالی به صورت «درصد تغییرات در سود هر سهم بر درصد تغییرات سود قبل از بهره و مالیات» تعریف می شود.

 

6-1-3- ریسک ورشکستگی: ریسک ورشکستگی یا ریسک ناتوانی شرکت در پرداخت بدهیها بیشتر مربوط به اوراق قرضه شرکت ها است. این نوع ریسک به خاطر بدهی زیاد و نوسان پذیری در سود شرکت ها به وجود می آید. ریسک ورشکستگی (خطر ناتوانی در پرداخت) تابعی از حجم بدهی شرکت کارائی عملیات توان بالقوه رشد، سودآوری و جریانهای نقدینگی است. بررسی وضعیت بدهی شرکت مثل نسبت دیون (نسبت بدهی ها به دارائی ها) نسبت بدهی ها به ارزش ویژه می تواند نشانگر وضعیت شرکت از نظر خطر ناتوانی در پرداخت بدهی باشد.[1]

6-2-  ریسک های خارج از شرکت که روی بازدهی سرمایه اثر می گذارند:

6-2-1- ریسک نوسان نرخ بهره: ریسک نرخ بهره یعنی ریسک از دست دادن اصل سرمایه (البته به لحاظ تغییر در نرخ بهره اوراق بهاداری که به تازگی انتشار می یابند.) تغییر نرخ بهره روی قیمت سهام شرکت ها اثر می گذارد. بین نرخ بهره بازار و قیمت سهام رابطه معکوس وجود دارد. با افزایش نرخ بهره تقاضا برای سهام کاهش می یابد، و در نتیجه قیمت آنها نیز پائین می آید. نرخ بهره تابع سیاستهای پولی و مالی دولت است. به طوریکه در زمان افزایش حجم پول و اعتبارات نرخ بهره کاهش می یابد. «نرخ جاری بهره در بازار نقش نرخ فرصت از دست رفته را ایفا می کند. بدین معنی که سرمایه گذار هنگام خرید اوراق قرضه هایی که قبلاً منتشر شده، نرخ بازده این اوراق را با نرخ جاری بهره (نرخ بهره اوراق قرضه جدید) مقایسه می کند و در صورتی که نرخ جدید بالاتر از نرخ اوراق قبلی باشد، تقاضا برای قرضه های قدیمی کاهش یافته و متعاقباً قیمت آنها نیز کاهش می یابد» و اگر چنانچه نرخ اوراق قرضه جدید پائین تر از نرخ اوراق قرضه قدیم باشد، تقاضا برای اوراق قرضه قدیمی بالا رفته و در نتیجه قیمت آنها افزایش می یابد. خرید اوراق قرضه کوتاه مدت به علت سر رسید کوتاه مدت این اوراق، موجب کاهش ریسک نرخ بهره می گردد. یکی از راههای محفوظ ماندن در برابر ریسک نرخ بهره خرید تعدادی اوراق قرضه با تاریخ های سررسید متفاوت است.

6-2-2- ریسک سیاسی[5]: تغییرات مکرر مقررات، دخالت گسترده دولت در اقتصاد باعث می شودکه عملکرد سرمایه گذاری تغییر کند. به عنوان مثال تغییرات نرخ ارز مربوط به صادرات و واردات کالاها یا دخالت در قیمت گذاری محصولات کارخانه ها موجب ایجاد ریسک فوق می گردد.

6-2-3- ریسک بازار[6]: این نوع ریسک در اثر حالت خوش بینی و بدبینی که در بازار حاکم می گردد به وجود می آید. شروع و یا خاتمه جنگ، انتخاب رئیس جمهور جدید، تغییرات ناگهانی نرخ بهره و نرخ ارز و ... در ایجاد ریسک بازار نقش موثری دارند و موجب تغییر قیمت اوراق بهادار می گردد. تغییرات قیمت سهام عادی موجب ضرر سرمایه می گردد.

برای محفوظ ماندن از ریسک بازار باید سهام شرکت هایی را خریداری نمود که در سال مالی گذشته دارای الگوی نوسان قیمت دوره ای نبودند و ریسک بازار آنها در حد قابل قبول باشد. [1]

 

7.  معیارهای سنجش ریسک:

تا قبل از دهه ی 1950 معیار مشخص و مخصوصی برای محاسبه ریسک سرمایه گذاری وجود نداشت و بعبارتی  ریسک یک امر کیفی بشمار می آمد. تا اینکه در دهه ی 1950 هری مارکویتز[7] مدل اصلی سبد اوراق بهادار را طرح و ارئه داد. مارکویتز نشان داد که انحراف نرخ بازده معیاری مناسب برای ریسک سبد اوراق بهادار تحت مجموعه ای از مفروضات منطقی می باشد. واریانس یا انحراف معیار بازده های مورد انتظار یکی از فراگیرترین معیارهای ریسک می باشد چنین معیار آماری از پراکندگی بازده ها، نسبت به امید ریاضی بازده ها بدست می آید بطوریکه واریانس و یا انحراف معیار بالاتر نشان دهنده ی پراکندگی بیشتر بازده های موردانتظار، ودر نتیجه ریسک (مخاطره) بیشتر است. اگرچه معیارهای متعدد دیگری( نظیر دامنه تغییرات و نیمه واریانس) برای ریسک وجود دارد ،  اما استفاده از واریانس یا انحراف معیار بازده ها فراگیرتر است. زیرا: (1) این معیارها از قابلیت درک بیشتری برخوردارند،(2) قابلیت محاسبه دقیق و معتبر دارند،(3) در بیشتر الگوهای قیمت گذاری (ارزشیابی) دارایی به کار برده می شوند.[2]

 

8.  ارتباط بین ریسک وبازده  مجموعه ی اوراق بهادار[8]:

سرمایه گذاری در سهام شرکت های مختلف، موجب كاهش ریسک سرمایه گذاری می گردد. تخصیص منابع مالی بین سهام شرکت های مختلف را پرتفوی یا (بدره اوراق بهادار ) می نامند. تنوع در سرمایه گذاری باعث کاهش ریسک و ثبات بازده سرمایه گذاری می گردد. از آنجا که این نوع مجموعه ها دارای ریسک است، نرخ بازده نیز دارای ریسک است. نرخ بازده یک مجموعه سرمایه گذاری در اوراق بهادار عبارت است از: میانگین موزون نرخ های بازده اوراق بهادار مختلف موجود در مجموعه مزبور. باتوجه به نمودار زير انحراف معیار(مجموعه سهام) همراه با افزایش تعداد سهام کاهش می یابد. تا اینکه تعداد سهام آن مجموعه به 30 تا 40 سهم می رسد. اصولاً پس از آن، انحراف معیار آن مجموعه تقریباً ثابت

می ماند.

 آن بخش از ریسک مجموعه سهام را که بتوان کاهش داد ریسک غیر سیستماتیک[9] یا ریسک کاهش پذیر می نامند. بخشی از ریسک که با تنوع بخشیدن در سهام کاهش نمی یابند، ریسک سیستماتیک[10] یا ریسک کاهش ناپذیر نامیده    می شود.

ریسک غیر سیستماتیک + ریسک سیستماتیک = ریسک کلی

تورم ، بیکاری، تحولات اقتصادی و سیاسی، تغییرات مالیاتی، تغییر در وضعیت انرژی جهانی از مواردی هستند که در ایجاد ریسک سیستماتیک نقش دارند. ساختار هزینه های شرکت، اقدامات رقبا، نوع مدیریت از جمله عواملی هستند که باعث پدید آمدن ریسک غیر سیستماتیک می گردند. ریسک سیستماتیک از دو جزء مالی و تجاری تشکیل می شود. نوسان حجم و قیمت فروش و نوع محصولات عرضه شده، ترکیب هزینه های شرکت در ایجاد ریسک تجاری نقش دارند. به طور کلی ریسک تجاری متعلق به دارائی های شرکت ها است و در رابطه با تصمیمات بودجه بندی سرمایه ای مربوط می شود. ریسک مالی در شرکت هایی مطرح است که بدهی دارند و بابت آن باید بهره بپردازند. برای محاسبه ارزش ذاتی یک سهم باید ریسک سیستماتیک آن سهم را محاسبه نمود.[12]

 

9-  نظریه های نوین سرمایه گذاری:

مباحث نظری و سیر تحولات پیرامون مسائل ریسک و بازده را می توان با مدل مشهور قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای[11] (CAPM) آغاز کرد البته پس از ارائه مدل CAPM (در سال 1964) توسط ویلیام شارپ [12]در زمینه ارزشیابی (قیمت گذاری) دارایی های سرمایه ای، مدلهایی دیگری هم مطرح شد: مدل  APT یا آربیتراژ[13] (در سال 1977 بوسیله «رل» و «راس»[14]) بیان گردید. مفهوم اساسی در APT ، قانون وجود «یک قیمت» ا ست، یعنی دو دارایی که در ریسک و بازدهی مشابه اند،  نمی توانند در قیمتهای مختلف فروخته شوند. APT  بیان می کند که وجود یک تعادل قیمتی در بازارهای سرمایه، مانع از قیمت گذاری های نادرست در قیمت اوراق بهادار می شوند. فاما فرنچ در تحقیقات خود به این نتیجه رسیدند که ( برخلاف مدل تک عاملی CAPM که بازده مورد انتظار سهام را تابعی از ریسک سیستماتیک میداند) بازده مورد انتظار سهام تابعی از چند عامل است. آنها این عوامل را اندازه شرکت،  نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام، نسبت قیمت به سود و ریسک بازار معرفی کردند، مدل سه عاملی فاما و فرنچ (3FM) بعدها پایه ی بسیاری از تحقیقات در زمینه قیمت گذاری دارایی ها شد. رابرت مرتون و میرون شولز[15] (1997، ارائه روش جدید در قیمت گذاری مشتقه ها)، مرتون میلر[16] (بسط تئوری مالی شرکتی)، فرانکو مودیگیلیانی[17] (1985، تحلیل پس انداز و بازارهای مالی)،  میرون شولز و فیشر بلک[18] (1973، مدل قیمت گذاری اختیارها و بدهی شرکت)،  هری مارکویتز(1990، بسط تئوری انتخاب پرتفوی) دانیل کاهنمن[19] (2002، کاربرد دانش روانشناسی در اقتصاد و چگونگی تصمیم گیری در شرایط عدم اطمینان) نیز از جمله محققان برجسته ای بودند که روشها و الگوهای مهمی را در زمینه ی مدیریت مالی معرفی نمودند و به دلیل تلاشهای علمی خود و ارائه ی نظریات نوین سرمایه گذاری برنده جایزه ی نوبل شدند. با توجه به این امر که برخی از متخصصین امور مالی بر این باورند که تئوری های مدرن امور مالی، حول محور مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای(CAPM) گردش می کند، در اینجا به تشریح مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای  می پردازیم:

 

9-1-  مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای (CAPM)

 مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای بر اساس مدل «انتخاب پرتفوی» مارکوویتز به وجود آمده است،[23]  مارکوویتز، اولین کسی بود که معیاری خاص را جهت توسعه مدل پرتفوی و رابطه بین ریسک و بازده مورد انتظار بسط داد.[8] این مدل را می توان روشی برای ارزیابی ریسک پرتفوی و ارتباط این ریسک با نرخ بازده آن دانست.[14] اساس مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای (CAPM) براین فرض استوار است که نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاری رابطه ی مستقیم و خطی با میزان ریسک سیستماتیک آن دارد، یا بعبارتی  بازده مورد انتظار تابعی از ضریب بتا (بعنوان شاخص ریسک سیستماتیک سهام) می باشد.

مدل CAPM بر اساس مفروضات ساده ای شکل گرفته است که با رفتار سرمایه گذار و ریسک سهام عادی ارتباط تنگاتنگی دارد. شارپ (1964) و لینتنر [20] (1965) دو فرض اساسی زیر را به مدل مارکویتز افزودند:

فرض اول: در صورتی که قیمت کلیه دارایی ها در بازار شفاف باشد، همه سرمایه گذاران در مورد افق برنامه ریزی و توزیع بازده اوراق بهادار توافق دارند، یعنی انتظارات سرمایه گذاران در مورد سه ورودی مدل پرتفوی، شامل بازده مورد انتظار، واریانس نرخ های بازده و ماتریس همبستگی، یکسان است.

فرض دوم: دارایی بدون ریسک وجود دارد و سرمایه گذاران می توانند مبالغ نامحدودی با نرخ بدون ریسک وام بدهند و بگیرند و این نرخ برای تمام سرمایه گذاران یکسان است.

برخی دیگر از مفروضات مدل CAPM عبارتند از:

·       هدف سرمایه گذاران، بیشینه سازی مطلوبیت مورد انتظار ثروت نهایی است.

·   سرمایه گذاران انتخاب خود را بر اساس ریسک و بازده انجام می دهند. ریسک و بازده توسط واریانس- میانگین بازده پرتفوی اندازه گیری می شود.

·     سرمایه گذاران انتظارای همگن درباره ریسک و بازده دارند.

·    اطلاعات به طور هم زمان و آزادانه برای تمامی سرمایه گذاران در دسترس است و یک سرمایه گذار نمی تواند با خرید و فروش، قیمت سهام را تحت تأثیر قرار دهد.

·        مالیات، هزینه های مبادلاتی، محدودیت فروش استقراضی یا سایر محدودیت های بازار وجود ندارد.

·   کیفیت کل دارایی ثابت است و تمام دارایی ها قابل خرید و فروش و تقسیم پذیرند. بدین معنی که سرمایه گذاران      می توانند هر اندازه سرمایه گذاری در هر سهامی انجام دهند[7]

 

10.  استفاده از صورتهای مالی واطلاعات حسابداری شرکتها، در تعین میزان ریسک  وبازده آنها:

مدت هاست کارشناسان امور مالی و نظریه پردازان دانشگاهی کوشیده اند تا رابطه بین ریسک و نرخ بازده اوراق بهادار را مشخص کنند ولی موفقیت چندان زیادی به دست نیاورده اند. تعیین رابطه ی مشخص میان ریسک و بازده کار      ساده ای نیست. با این وجود تحقیقات بسیاری در زمینه ی تجزیه وتحلیل اطلاعات حسابداری منتشره ی شرکتها( از قبیل: تراز نامه و صورتحساب سود و زیان و صورت جریانهای نقدی) و نسبت های مالی آنها( نسبتهای نقدینگی، اهرمی، سودآوری، فعالیت و ......) و رابطه ی آنها با میزان ریسک و بازده سهام در بورس اوراق بهادار انجام گرفته است. وجود هرگونه رابطه ی معنادار بین اطلاعات حسابداری و مالی شرکتها، با ریسک و بازده سهام چه از نظر تئوريكي و چه از جنبه كاربردي، مي تواند راهگشايي براي دانش‌پژوهان، فعالان بازار سرمایه و خصوصا خریداران سهام باشد . برای نمونه به چند پژوهش انجام شده در خارج از ایران، و خلاصه چند تحقیق داخلی در مورد رابطه بین اطلاعات حسابداری و ریسک و بازده سهام به اجمال می پردازیم. نتایج تحقیق فری و جونز[21]  نشان مي‌دهد كه اندازه‌ي شركت، نوع صنعت، و درجه‌ي اهرم عملياتي شركت، بر ميزان به كار گيري ريسك بدهي در شركت تأثير دارد.[21] نتایج تحقیق کیث لام [22]بیانگر این مطلب بود که متغیرهای اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، به خوبی قادر به توضیح تفاوت  متوسط بازده در سهام بورس هنگ کنگ میباشند.[22] بلکویی [23] در تحقیق اش  به این مطلب اشاره میکند که بین سه متغیر ارزش افزوده، سود و جریان وجه نقد، با بازده سهام شرکت ها، ارتباط معنادار وجود دارد.[26] فاما و فرنچ[24] در تحقیقی وجود رابطه ی بین اندازه شرکت و نسبت B/M سهام شرکتها  با میزان سودآوری آ نها را تایید نمودند.[20] در ایران هم تحقیقات گسترده ای در این زمینه صورت گرفته است، نتایج تحقیق دكتر نمازی و زارع نشان داد که ريسك سيستماتيك را  مي توان با استفاده ازتحليل اطلاعات و گزارشهاي مالي تخمين زد، بين آنتروپي اطلاعات مندرج در ترازنامه و گزارشات صورتحساب سود و زيان با ريسك سيستماتيك رابطه معنادار وجود دارد.[10] در تحقیقی دیگر دکتر نمازی و خواجوی به این نتیجه رسیدند که بين نسبتهاي نقدينگي،سودآوري و متغيرهاي حسابداري با ريسك سيستماتيك رابطه معنادار وجود دارد.[13]  نتایج تحقیق قالیباف اصل هم، گویای این مطلب بود که با افزايش اهرم مالي ريسك سيستماتيك شركتها افزايش مي يابد، و ميانگين شركتهاي غير اهرمي كمتر از ميانگين شركتهاي با اهرم  بالا است.[11]

 جمع بندی و نتیجه گیری:

بطور كلي مي­توان اظهار داشت كه توسعه بازار مالي يکي از کليدهاي دستيابي به رشد بلندمدت اقتصاد است. بازار مالی وظایفی را برعهده دارد که اجرای درست آن تخصیص کارایی منابع را به دنبال می آورد. طوری که این وظایف نقش تعیین کننده ای در رشد وتوسعه اقتصادی دارد، نظام مالی تجارت ومبادله را آسان می کند، همچنین ریسک را قیمت گذاری کرده و مکانیسم ادغام وکنترل را فراهم می کند.[17] بازار سرمایه به عنوان یکی از رکن های بازار مالی نقش بسزایی در بسیج امکانات مالی و سرمایه ای به منظور رشد و توسعه اقتصادی کشورها دارد، وهم اکنون در بسیاری از کشورهای جهان، نقش تامین مالی اعتبارات مورد نیاز بنگاه های اقتصادی را برعهده دارد.[18] ریسک و بازده دو عامل کلیدی و تعیین کننده در سرمایه گذاری های بازار بورس اوراق بهادار، بشمار می آیند، فعالان بازار سرمایه همواره بدنبال یافتن روشها و ابزارهایی جدید هستند تا بتوانند ریسک و بازده را محاسبه نمایند، چرا که شناخت منابع ریسک و بازده و روابط آنها و کنترل و اندازه گیری این عوامل، این امکان را فراهم میسازد که سرمایه گذاران با مخاطرات کمتری در سرمایه گذاری خود روبرو بوده و در عین حال از بازده سرمایه گذاری بیشتری برخوردار شوند. در این راستا تحقیقات بسیاری توسط محققان مالی انجام گرفته است. تحقیقات بر اساس اطلاعات منتشره ی شرکتها و تجزیه و تحلیل صورتهای مالی شرکتها، بخش عمده ای از این مطالعات را شامل می شود نتایج این بررسی ها ارتباط نسبتهای مالی، و اطلاعات حسابداری شرکتها را با ریسک و بازده آنها تایید می کند. لذا نتایج تحقیقات معتبر در این زمینه میتواند به عنوان معیاری جهت قضاوت در مورد وضعیت شرکتها از نظر میزان ریسک احتمالی و بازدهی آنها در آینده مد نظر قرار گیرد.

 

فهرست منابع علمی مورد استفاده:

1- جلیلیان، یوسف،(1389) پایان نامه ی کارشناسی ارشد مدیریت بازرگانی،گرایش مالی، دانشگاه آزاد اسلامی واحد کرمانشاه

2- رایلی،فرانک ،براون،کیت ،(1386) تجزیه وتحلیل سرمایه گذاری و مدیریت سبد اوراق بهادار،ترجمه: اسلامی بیدگلی،غلامرضا. هیبتی،فرشاد. رهنمای رود پشتی،فریدون. تهران، انتشارات پژوهشکده اموراقتصادی، چاپ دوم، صص 52-50

3-راعی،رضا،تلنگی،احمد،(1387) مدیریت سرمایه گذاری پیشرفته، تهران، انتشارات سمت، چاپ اول، ص 42

4-رباط میلی،مژگان،(1386)  پایان نامه ی کارشناسی ارشد مدیریت مالی، دانشگاه الزهرا تهران

5- جنانی، محمدحسن و حسین هادی زاده، (1380)، بررسی ارتباط نسبت قیمت به درآمد هر سهم با بازده واقعی، مجله اقتصادی بورس شماره 30 ، ص 50

6- شباهنگ، رضا، (1387) «مدیریت مالی»، جلد اول، مرکز تحقیقات تخصصی حسابداری و حسابرسی سازمان حسابرسی، تهران، چاپ یازدهم، ص97

7- راعی، رضا و احمد تلنگی (1383) مدیریت سرمایه گذاری پیشرفته، انتشارات سمت، فصل هفتم، صص 311-316 .

8- مشایخ، شهناز (1382)، بازده اضافه مدیریت فعال شرکت های سرمایه گذاری، پایان نامه دکتری حسابداری، دانشگاه علامه طباطبایی.

9- کاشانی ،فقهی (بهار 1380) تکمیل نهادهای مالی در کشور، پژوهشکده پولی و بانکی

10-نمازی، محمد. زارع،بهروز،(1383) «کاربرد تئوری اطلاعات در تعیین ریسک سیستماتیک(مطالعه موردی: بورس اوراق بهادار تهران)».بررسی های حسابداری و حسابرسی، شماره ی35،صص 100-79

11-قالیباف اصل، حسن،(1373) «بررسی ساختار سرمایه بر روی ریسک سیستماتیک»پایان نامه ی کارشناسی ارشد، دانشگاه تهران

12-احمدپور کاسکری،احمد،(1377) «بررسی سودمندی اطلاعات حسابداری در پیش بینی ریسک سیستماتیک» رساله دکتری، دانشگاه تربیت مدرس تهران

13-نمازی،محمد،خواجوی،شکرالله(زمستان 1386)، بررسی های حسابداری و حسابرسی،تهران، سال یازدهم

14- زینل همدانی، علی و مجتبی پیرصالحی،(1373)، بررسی ریسک و ارتباط آن  با بازده در بازار بورس اوراق بهادار تهران، نشریه برنامه و توسعه، دوره 2، شماره 9 .

15-موسوی کاشی،زهره، (1378)  پایان نامه ی کارشناسی ارشد مدیریت دولتی، گرایش مالی، دانشگاه شهید بهشتی تهران

16-احساني، محمدعلي،(1383) واسطه­هاي مالي و رشد اقتصادي در ايران، پژوهشکده پولي و بانکي، ص20-1

17-صمدی، سعید. نصرالهی، خدیجه. کرمعلیان سیچانی، مرتضی. «بررسی رابطه بین توسعه بازار مالی ورشد اقتصادی» فصلنامه پژوهشهای اقتصادی، سال ششم، شماره3، پاییز 1386

18-صنوبر، ناصر. معطوفی، علیرضا. مجموعه مقالات و همایشهای مدیریت مالی بازارسرمایه وگزارشکری،دبیرخانه همایش مدیریت مالی، بازارسرمایه وگزارشکری،  سال1386ص61-75

19 –شاه ویسی، فرهاد(1389) رساله ی دکتری رشته ی حسابداری، دانشگاه آزاد، واحد علوم و تحقیقات تهران

 

20- Fama,e, Ferench,k,(1993) common risk  factors in the returns on stock and bonds, journal of financial economics 33,pp 3-56

21 - Ferri, Michael G., and jons)1972), Wesley H."Determinats of Financial Structure: A new Methodological Approach, ''Journal of Finance. vol3.

22 -   Lam,Keith,(2002), the relationship between size and book-to-market equity ratio, earnings-price rate ,and return for the hong kong stock market, global finance journal, vol 13, issues, pp 163-179

23 -  Markowitz,Harry(1959)portfolio selection,second edition,published by jhon wily & sonsinc,pp3-27

24 - Fama, E.F. and K.R. French, (2003), "The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence", http://www.ssrn.com.

25 – Besley, Scott & Eugene F. Brigham (1999), principles of finance, the Dryden press.PP 26-30

26 – Belkaoui, ahmed  riahi (1993), »the information content of value added earning , international  jornal of Accounting , NO 2.

27 - Merton R.C.(1987). A Simple Model of Capital Market Equilibrium with

Incomplete Information, Journal of Finance, 2(3) : 483-510.

28- Barber B. & Odean T. (2006). The Effect Of Attention And News On The

Buying Behavior Of Individual And Institutional Investors, www. ssrn.Com.

       



[1] - Gross National  Product                                                                                                                                                 

[2] - Real Rate of  Return

[3] - Business Risk

[4] - Financial  Risk

[5] - Political Risk

[6] - Market Risk

[7] - Harry Markowitz

[8] - Portfolio

[9] - Unsystematic Risk

[10] - Systematic  Risk

[11] - Capital Asset Pricing Model

[12] - William Sharp

[13] - Arbitrage Pricing Theory

[14] - Roll & Ross

[15] - Robert Merton & Myron Scholes

[16] - Merton Miller

[17] - Franco Modigliani

[18] - Myron Scholes & Fisher Black

[19] - Daniel Kahnman

[20] - Lintner

[21] - Ferri & Gones

[22] - Lam, Kith

[23] - Belkaoui

[24] - Fama & French

 

 

 

+ نوشته شده توسط یوسف جلیلیان در جمعه سی ام اردیبهشت 1390 و ساعت 18:9 |